Tien lessen uit de financiële crisis

Hans Bevers
Tien jaar na het begin van de financiële crisis likt de economische wetenschap nog altijd haar wonden. Ze werd terecht bekritiseerd omdat ze de rampspoed niet had zien aankomen en uitging van onrealistische hypotheses. Nog altijd zweven veel zombie-ideeën rond. Een poging om die uit de wereld te helpen. Graag zet ik voor u de tien lessen voor u nog even op een rijtje.

1. De conjunctuurcyclus is niet dood
Een open deur? Nu wel, maar niet in de eerste helft van vorig decennium. Vooraanstaande economen lieten toen verstaan dat de conjunctuurcyclus zo goed als beteugeld was. Pijnlijke uitschuivers. Dan hadden we maar beter aandachtig geluisterd naar de Amerikaanse economen Charles Kindleberger en Hyman Mynski. Zij zagen financiële crisissen als het resultaat van steeds optimistischer verwachtingen in combinatie met een buitensporige kredietgroei. Instabiliteit zit met andere woorden ingebakken in het financiële systeem.
2. Financiële regulering en toezicht zijn essentieel
Nadat in 1998 de Glass-Steagallwet werd afgeschaft, hebben investeringsbanken en spaarbanken opnieuw de krachten gebundeld. Complexe financiële derivaten zagen het licht. Amerikaanse rommelhypotheken werden verpakt en doorverkocht aan ondergekapitaliseerde Europese banken. Vandaag is de consensus dat het toezicht en de regulering zwaar tekortschoten. Ook globale onevenwichten op de betalingsbalans speelden een belangrijke rol in het ontstaan van de crisis. Die inzichten houden we maar beter goed voor ogen.
3. Ultieme kredietverschaffers zijn nodig
Toen de kredietmachine achteruitschakelde, namen publieke instanties de regie over. Centrale banken injecteerden massaal geld en kochten staats- en bedrijfspapier op om de rente verder te drukken. Overheden zetten hulpprogramma’s op en lieten hun tekorten oplopen, zodat bedrijven en gezinnen hun balans opnieuw op orde konden zetten. Daardoor werd een nieuwe Grote Depressie vermeden. De succesvolle speech van Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), in 2012 – ‘we redden de euro, whatever it takes’ – is een treffend voorbeeld van hoe belangrijk de rol van een centrale bank kan zijn. De rente ging in de Zuid-Europese landen fors naar beneden.
4. De geldpers is geen synoniem voor galopperende inflatie
Menig waarnemer vreesde dat de liquiditeitsinjecties van de centrale banken al snel tot een ongewenst hoge inflatie zouden leiden. Het Japanse economische verhaal sinds begin jaren negentig had nochtans al duidelijk gemaakt dat het zo’n vaart niet zou lopen. De centrale bank mag nog zoveel liquiditeiten in het financiële systeem pompen, uiteindelijk is het de kredietvraag voor consumptie en investeringen die ertoe doet. Een zwakke eindvraag leidt tot een zwakke inflatie.
5. De vertrouwensfee kan niet mee
Twee Harvard-economen, Alberto Alesina en Silvia Ardagna, kwamen in 2009 op de proppen met de leer van de ‘expansieve austerity’: het idee dat budgettaire besparingen positieve effecten hebben op de economische activiteit. Dat was voor menig politicus een vrijgeleide om de broekriem aan te halen. Ook Jean-Claude Trichet, de voormalige voorzitter van de ECB, trapte in die val. Hij stelde dat gezinnen en bedrijven snel vertrouwen zouden tanken. Maar als iedereen tegelijk bespaart, interestvoeten nog amper kunnen dalen en de wisselkoers onvoldoende tegenwicht kan bieden, hakken besparingen zwaar in op de groei.
6. De economie kan gevangen zitten
Het voorgaande betekent dat de economie in een liquiditeitsval kan terechtkomen. In een omgeving van nulrente botst het monetaire beleid op zijn grenzen. De rente kan niet al te veel onder nul gaan, want anders gaan gezinnen en bedrijven hun geld gewoon onder de spreekwoordelijke matras stoppen. Meer overheidsinvesteringen kunnen dan soelaas bieden. Dat politici dit basisinzicht negeerden, is een belangrijke verklaring voor waarom het herstel in de nasleep van 2008 zo mager was.
7. Een flexibele wisselkoers kan van grote waarde zijn
Om weer competitief te worden kan een land prijzen en lonen snel en gemakkelijk relatief laten dalen door een fikse depreciatie van de munt. Voorbeelden zijn Argentinië in 2002 en IJsland in 2008. De combinatie van schuldverzaking, kapitaalcontroles en wisselkoersdepreciatie leverden daar een relatief snel herstel op. Doordat de zuiderse landen in de Europese muntunie geen gebruik konden maken van deze troefkaart volgde een pijnlijke interne devaluatie.
8. Het doorsijpeleffect is een mythe
Volgens de Kuznetscurve neemt de inkomensongelijkheid in een groeiland aanvankelijk toe en daarna weer af, terwijl de trickle down-theory ervan uitgaat dat de winsten van de elite automatisch doorsijpelen naar de rest van de samenleving. Ongelijkheidseconomen hebben brandhout gemaakt van dergelijke concepten. Ook het idee dat meer globalisering per definitie beter is, kan maar beter opgeborgen worden. De combinatie van een zware economische kater, ongelijkheid en doorgeschoten globalisering zonder compenserende overheidsmaatregelen gaf het populisme in sommige landen vleugels.
9. De homo economicus is uitgestorven
Of beter, deze hyperrationele, perfect geïnformeerde, emotieloze egoïst heeft nooit bestaan. Dit superwezen was de belangrijkste veronderstelling van vele economische modellen. Cognitieve beperkingen en emoties spelen echter een cruciale rol in het menselijke beslissingsproces. De gedragseconomie is nochtans geen recent modeverschijnsel. De Britse econoom John Maynard Keynes had het in zijn algemene theorie van 1936 al ondubbelzinnig over ‘animal spirits’.
10. Geen enkel economisch idee is heilig
Andere economische omstandigheden vragen andere beleidsrecepten. Denk aan de inflatoire periode van de jaren zeventig. Of denk aan hoe iemand als Charles Kindleberger dacht over ultieme kredietverschaffers. Hij vond hun bestaan uiteraard cruciaal, maar hij besefte ook dat er zorgvuldig mee moest worden omgesprongen. Alleen zo kan in de financiële markten een disciplinerend karakter gehandhaafd blijven. Dat is nodig, anders dreigen prijzen fors van de onderliggende waarde af te wijken. Misschien is dat een van de grootste uitdagingen de volgende jaren. Niemand zei dat het gemakkelijk zou zijn.
De auteur, Hans Bevers, is Chief Economist van Bank Degroof Petercam uit Brussel.