Happy end?
De vraag of 2023 een beter jaar zal worden als het vorige, zullen we pas met zekerheid binnen een 50-tal weken kunnen beantwoorden. Inderdaad, een ronduit ontgoochelende repliek op een nochtans volkomen verantwoorde vraag. Dit bevestigt de karikatuur dat economisten enkel accuraat kunnen voorspellen als het om het verleden gaat. Maar dat is nogal simplistisch, als u het ons vraagt. Begin er maar aan wanneer, zoals in 2022, er zich niet alleen twee onverwachte, diepgravende bewegingen voordeden en de financiële markten daarenboven hier zeer atypisch op reageerden. De militaire invasie leidde niet tot de verwachte vlucht naar kwaliteit (waardoor de rente op overheidsobligaties zou dalen) en de centrale banken brachten geen rust en kalmte maar zaaiden integendeel onrust. De initiële inflatie-opstoot in januari en februari zag je al van ver aankomen maar werd verwacht snel weg te deinen, na het verdwijnen van de flessenhalzen in de toevoerketens. De militaire invasie verhinderde echter de verwachte terugval van de inflatie en wakkerde de angst aan voor een ontredderde energiecrisis, in de stijl van het economische fiasco uit het einde van de jaren ’70 en het begin van de tachtiger jaren. Een periode waarin de financiële markten op een fatale cocktail werden getrakteerd. Scherpe geopolitieke spanningen, monetair mistasten en een demografisch overaanbod van nieuwe arbeidskrachten trokken destijds een diep spoor van vernieling. Wie in de huidige omstandigheden hoopvol heeft uitgekeken naar hulp van diegenen die hiervoor aangesteld zijn, met name de centrale banken en de overheden, heeft enkel nog meer ontgoochelingen opgelopen.
De Europese overheden smeten olie op het geopolitieke vuur met even snel als ondoordacht genomen maatregelen die de energie- en vooral de gasprijzen naar een stratosferische hoogte katapulteerden. De centrale banken schoten op hun beurt in een kramp, net op het moment dat ze zich het meest nuttig hadden kunnen maken en bestookten de financiële markten met een slecht gericht salvo van paniekerige renteverhogingen. De inflatiespiraal had zich immers maanden eerder al op gang getrokken zonder dat dit enige politieke reactie uitlokte. Nu neigt de monetaire politiek echter naar overdaad om de trage reactie van weleer te maskeren.
Maar de Europese landen zijn intussen tot bezinning gekomen en nemen de Russische indringers nu in een wurggreep met meer doordachte economische, financiële en -vooral- militaire maatregelen. Opgepast: Poetin is echter een judoka. De gasprijzen staan intussen 30% lager (!) dan hun niveau daags voor de invasie (maar dat is helaas nog altijd 3 keer hoger dan 5 jaar geleden), terwijl de oliefactuur gedaald is met 10%. Ook de meeste voedsel- en grondstoffenprijzen staan nu lager dan voor de inval, de prijs voor tarwe en soja is 10% gedaald. Aluminium is een kwart goedkoper geworden, hout zelfs driekwart (!). Ook de koperprijs is 10% teruggevallen maar is intussen wel aan een comeback begonnen. Deze grondstof wordt aandachtig gevolgd omdat stijgende koperprijzen meestal de prelude vormen van hernemende economische activiteit in groeilanden. Deze evolutie is onder meer gerelateerd aan de recente ontwikkelingen in China, waardoor de hele Zuidoost Aziatische regio aan belangstelling wint.
Het duurt nog wel een tijdje, vooraleer we de recente prijsevolutie van grondstoffen, energie en voedingsproducten vertaald zullen zien aan de kassa van de warenhuizen, maar we hebben tonnen geduld en hopen dat de overheden erop toe zien dat de soepele wijze waarop de initiële stijgingen van de grondstoffen- en voedselprijzen hun weg mochten banen, in de komende maanden ook hun spiegelbeeld zal realiseren in de vorm van dalende consumptieprijzen. Dit zou (veel) efficiënter zijn dan de huidige optie waarbij de monetaire overheden met rabiate rentestijgingen de economische groei trachten af te koelen, in de hoop om hiermee de inflatie de pas af te snijden. Te vergelijken met de laatmiddeleeuwse praktijk van aderlatingen. Het empirisch materiaal over het gunstige effect ervan is op zijn minst gezegd omstreden.
De Fed weet zelf ook wel beter: De inflatie zal wegtikken wanneer de energie-, grondstoffen- en voedselprijzen in voldoende mate afkoelen en stabiliseren op de wereldmarkten. De impact van de opgelegde hogere beleidsrente op inflatie is van beperkte orde maar kan (misschien) toch een ontradend effect hebben op loonstijgingen. Vermits de inflatie in de voorbije periode vooral gedreven werd door schokken op de energiemarkt en flessenhalzen in de aanvoerketens, zullen rentestijgingen op zich weinig gevolgen hebben op de inflatie-indicatoren. De nefaste impact op de economie en de financiële markten is echter wel zeer tastbaar.
Noch de Fed, noch de ECB wil het verwijt krijgen dat ze passief zijn blijven toekijken. Beide wensten het risico op dergelijke kritiek te minimaliseren en geven nu de economie de volle laag met rentestijgingen. Baat het niet, dan schaadt het niet, is hun redenering. Maar het schaadt wél. De keerzijde is een overbodige economische afkoeling die uiteindelijk miljarden zal kosten, terwijl de Fed-politiek een ongeziene welvaartsvernietiging creëerde door de scherpe daling van obligatiekoersen. We mogen van (veel) geluk spreken dat de economische schade (voorlopig) nog meevalt. Dit laatste vooral dankzij de robuuste arbeidsmarkten1, de volgehouden overheidsbestedingen en de consumptieve uitgaven die min of meer op peil blijven.
De renteverwachtingen koelen intussen af, vooral in de VS waar de kans op een stijging van de beleidsrente boven de 5% nu radicaal is afgenomen, gelet op de afnemende groeitrend van de loonmassa en de gunstige evolutie van de inflatie-indicatoren. Men verwacht zich momenteel aan een verdere stijging met telkens 25 basispunten in februari en in maart. Dit zou meteen ook het eindpunt moeten vormen van een de verstikkende opwaartse cyclus. Voor dalingen van de beleidsrente (die bepalend is voor de tarieven op korte termijn) is het nog te vroeg. We kunnen wel een verhoogde kans op een daling (met een kwart procent) ontwaren aan het uiteinde van de staart van 2023, na de FOMC-vergadering van 13 december jongstleden.
Zowel de Amerikaanse als Europese verwachte inflatie, berekend op basis van objectieve marktgegevens over inflatie-gerelateerde obligaties, wijzen nu al een sterke terugval van de algemene inflatiecijfers tot een gemiddeld jaarlijks niveau van 2,4%. Volgens de verwachtingen zou het grootste deel van deze afname zich over de komende 12 maanden realiseren. Bemoedigend, maar eerst wachten ons nog enkele maanden op een hobbelig pad, vooraleer de overwinningsvlag kan worden geheven.
Iemand die ons bij het begin van de militaire vijandigheden zou verteld hebben dat de Eurozone, ondanks een overduidelijk kwetsbare energievoorziening, proximiteit met het conflict en technologische achterstand, de Amerikaanse beurzen zou gaan overtroeven, zouden we niet ernstig genomen hebben. Nooit te oud om te leren …
Enige garantie kan hier echter niet geboden worden, behoudens deze beurswijsheid van J.P. Morgan: Tijdens één van de zeer zeldzame interviews die hij toestond vroeg een journalist hem wat hij dacht dat de beurs dat jaar zou gaan doen. Zijn kregelige antwoord was: “It will fluctuate, young man. It will fluctuate …”
Stefan Duchateau
